Доходность корпоративных облигаций и ОФЗ: что выбрать инвестору

Инвестор, который купил длинные ОФЗ-ПД до смягчения денежно-кредитной политики, получил шанс заработать не только купон, но и на переоценке тела облигации. Тот, кто полез в ВДО за ставкой 26%, приобрёл совсем другой набор рисков — включая вероятность дефолта и проблемы с ликвидностью.

На поверхности выбор выглядит примитивно: государственные бумаги дают около 15,5–16,5% годовых, корпоративные облигации AAA — ещё на 0,8–1,5 процентного пункта больше, а высокодоходный сегмент обещает около 26%. Но это сравнение купонных ставок без учёта дюрации, кредитного риска, налогов и сценария по ставке ЦБ. В инвестициях такая арифметика обычно заканчивается дорогим уроком.

Рынок после снижения ставки: доходность есть, бесплатного риска нет

Ключевая ставка в 14% годовых остаётся высокой, даже после снижения на 25 базисных пунктов. Поэтому доходность облигаций и ОФЗ пока сохраняется на уровнях, которые ещё недавно казались привлекательными для консервативного портфеля.

Индекс валовой доходности государственных облигаций RGBI Y на 3 августа 2026 года составлял 15,31%. Длинные ОФЗ с постоянным купоном и погашением через 10–15 лет торговались с доходностью к погашению примерно 15,5–16,5% годовых. Это не просто ставка по банковскому вкладу, которую можно мысленно положить в карман и забыть. У длинной облигации есть существенная чувствительность к изменению доходностей.

Если рыночные ставки продолжат снижаться, цена уже выпущенных длинных ОФЗ может вырасти. В отдельных оценках потенциал общей годовой доходности таких бумаг достигает 26% — за счёт сочетания купонного потока и роста тела облигации. Но это сценарная оценка, а не обещание. При обратном движении ставок механизм работает симметрично: цена длинной бумаги снижается, и инвестор получает просадку ещё до даты погашения.

Здесь появляется первое принципиальное различие:

• доходность к погашению описывает результат при удержании бумаги до погашения при выполнении заложенных в расчёт условий;
• текущая рыночная доходность зависит от цены покупки и размера купона;
• общая доходность включает купоны, изменение цены, комиссии, налоги и возможные потери от досрочной продажи;
• кредитная премия компенсирует риск того, что корпоративный эмитент не будет восприниматься рынком так же надёжно, как государство.

Новичок видит 16% и 17,2% и выбирает второе число. Управляющий портфелем видит дюрацию, спред, структуру долга, оферту, ликвидность и корреляцию с остальными активами. Это не занудство. Это разница между управлением риском и покупкой красивой цифры.

Дополнительный процентный пункт — это не подарок эмитента. Это цена риска, который рынок предлагает вам принять.

Почему длинные ОФЗ могут обогнать корпоративный сектор

На коротком горизонте корпоративная облигация с более высокой доходностью часто действительно выглядит выгоднее ОФЗ. Но при снижении ключевой ставки длинные государственные бумаги получают преимущество за счёт дюрации.

Дюрация показывает, насколько чувствительна цена облигации к изменению рыночной доходности. Условно: чем длиннее срок возврата денег, тем сильнее реагирует цена. Бумага с дюрацией 8 лет при снижении доходности на 1 процентный пункт может прибавить значительно больше, чем выпуск с дюрацией 2 года. Точная переоценка зависит от выпуклости, структуры купонов и конкретного выпуска, но направление понятно.

Именно поэтому сравнение «ОФЗ дают 16%, а корпоративная облигация — 17,5%» неполно. Нужно задать второй вопрос: какова дюрация каждого инструмента и какой сценарий по ставкам уже заложен в цене?

Рассмотрим упрощённую логику:

Если ставка снижается плавно, а инфляционные ожидания не выходят из-под контроля, длинные ОФЗ способны дать инвестору результат выше купонной доходности. Рост цены компенсирует отсутствие корпоративной премии. Государственные бумаги в таком сценарии становятся не скучным хранилищем купонов, а инструментом управления процентным риском.

Но если снижение ставки уже полностью учтено рынком, а затем ЦБ делает паузу, преимущество длинных ОФЗ исчезает. Инвестор остаётся с высокой волатильностью и результатом, который может несколько лет выглядеть хуже коротких облигаций. Дюрация работает в обе стороны. Она не знает, что вы покупали бумагу «на долгосрок».

Что происходит с телом облигации

Облигация с номиналом 1000 рублей может торговаться выше или ниже номинала. Для инвестора, который держит её до погашения, это не обязательно проблема: при погашении эмитент возвращает номинальную стоимость, если исполняет обязательства. Но до этой даты рыночная цена меняется каждый торговый день.

У длинной ОФЗ-ПД высокий купон сам по себе не объясняет весь результат. Если рыночная доходность снизится, цена бумаги поднимется. Если доходность вырастет, цена упадёт. Поэтому инвестор должен заранее определить, что именно он покупает:

1. Купонный поток до погашения. Тогда краткосрочные колебания цены имеют вторичное значение, но кредитный и процентный риск всё равно остаются.

2. Ставочную позицию. Тогда длинная ОФЗ используется как ставка на снижение доходностей, а просадка становится частью стратегии.

3. Источник ликвидности на конкретную дату. Тогда длинный выпуск может оказаться неподходящим: продавать его в неудачный момент придётся по рыночной цене.

Проблема начинается, когда инвестор называет стратегией одновременно все три варианта. Обычно это означает, что стратегия не определена.

Премия корпоративных облигаций: сколько платят за риск

Доходность корпоративных облигаций не существует в вакууме. Её нужно сравнивать с доходностью ОФЗ аналогичной дюрации, валюты расчётов и срока погашения. Разница между ними называется спредом.

Для корпоративных выпусков с рейтингом AAA летом 2026 года спред к сопоставимым ОФЗ составлял примерно 80–150 базисных пунктов. То есть при доходности государственной бумаги около 16% корпоративный выпуск мог предлагать примерно 16,8–17,5%. На бумаге премия выглядит скромно. И это правильная реакция: она действительно скромная.

Премия в 0,8–1,5 процентного пункта должна компенсировать не только вероятность дефолта. В неё входят:

• риск ухудшения кредитного качества эмитента;
• расширение спреда при стрессах на рынке;
• более низкая ликвидность;
• риск невыгодной оферты;
• особенности субординированного или бессрочного долга;
• вероятность того, что продать выпуск до погашения получится только с дисконтом;
• операционные и отраслевые риски конкретной компании.

Рейтинг AAA снижает вероятность проблем, но не превращает корпоративную бумагу в ОФЗ с дополнительным купоном. Рейтинговое агентство оценивает кредитное качество на основании доступной информации и собственной методологии. Рынок же ежедневно пересчитывает ожидания, причём иногда быстрее, чем успевают обновляться официальные рейтинги.

Особенно опасна привычка сравнивать рейтинг без анализа срока. Выпуск крупной компании с погашением через несколько месяцев и десятилетняя облигация того же эмитента — не один и тот же риск. За длинный период меняются денежные потоки, долговая нагрузка, стоимость рефинансирования и структура бизнеса. Название на экране терминала остаётся тем же, а распределение вероятностей — уже нет.

Премия за срок и премия за кредитный риск

Доходность выпуска складывается из нескольких компонентов:

безрисковая ставка плюс премия за срок плюс кредитный спред плюс премия за ликвидность.

ОФЗ в основном отражают ожидания по ставке, инфляции и сроку. У корпоративных облигаций добавляется риск эмитента. Если выпуск даёт премию к ОФЗ в 2%, это не означает, что вся разница является «чистой прибылью». Часть премии может быть платой за то, что бумагу будет сложно продать, или за чрезмерную концентрацию долга в одном секторе.

В 2026 году индекс корпоративных облигаций со средним сроком около 2,5 года и дюрацией примерно 2,1 года показывал премию к ОФЗ около 2%. Это выше исторического диапазона в 1–1,5 процентного пункта. Наиболее простое объяснение — рынок требует больше компенсации за кредитный и ликвидный риск.

Повышенный спред может быть возможностью, если финансовое состояние эмитентов устойчиво, а расширение премии вызвано общерыночной нервозностью. Но он же может быть предупреждением: рынок видит риски, которых инвестор не заметил в рекламной карточке выпуска.

Корреляция здесь тоже имеет значение. Если весь портфель состоит из облигаций банков, девелоперов или компаний одного сырьевого сегмента, десяток разных выпусков не создаёт полноценной диверсификации. Это десять названий, но один фактор риска. При ухудшении условий финансирования просадка может пройти по всей группе почти одновременно.

ВДО и доходность 26%: математика без моральных оценок

Высокодоходные облигации со ставкой около 26% годовых выглядят эффектно. Настолько эффектно, что у инвестора возникает естественный вопрос: зачем покупать ОФЗ под 16%, если можно получать на 10 процентных пунктов больше?

Ответ скучный: потому что дополнительные 10 процентных пунктов — это не купон за хорошее поведение, а компенсация за более высокую вероятность плохого сценария.

В сегменте ВДО в мае 2026 года средняя доходность достигала 26% годовых. В него входят выпуски с рейтингами от BB+ до BBB, однако даже одинаковый буквенный уровень не означает одинаковую устойчивость. У эмитентов различаются:

• денежный поток и его стабильность;
• доля краткосрочного долга;
• зависимость от банковского рефинансирования;
• залоговое обеспечение;
• доступ к рынку капитала;
• концентрация выручки на отдельных клиентах;
• качество раскрытия информации;
• структура владения и корпоративного управления.

В облигациях итоговая доходность портфеля зависит не от средней ставки по купонам, а от математического ожидания результата. Если один дефолт уничтожает купонный доход по нескольким удачным выпускам, средняя ставка в рекламном описании перестаёт быть полезной метрикой.

Допустим, портфель ВДО из десяти равных позиций предлагает среднюю доходность 26% годовых. Если один выпуск полностью теряет стоимость, убыток по нему может съесть значительную часть купонного результата остальных бумаг. Если дефолт сопровождается реструктуризацией, возврат средств растягивается на годы, а не исчезает в одной аккуратной строке отчёта. Если одновременно расширяются спреды по всему сегменту, инвестор сталкивается не с единичной ошибкой, а с системной просадкой.

Точную дефолтность ВДО во втором полугодии 2026 года заранее установить нельзя. Поэтому утверждение «26% — это почти гарантированный доход» относится не к анализу, а к жанру финансовой фантастики.

ВДО не делают портфель доходным автоматически. Они увеличивают дисперсию результата — иногда вместе с доходностью, иногда вместо неё.

Почему купон вводит в заблуждение

Высокий купон не равен высокой доходности к погашению. Бумага могла быть размещена по номиналу, а затем подешеветь или подорожать. На итог влияют:

• цена покупки;
• накопленный купонный доход;
• дата погашения;
• оферта;
• амортизация номинала;
• налоги;
• комиссии;
• вероятность задержки или реструктуризации;
• возможность реинвестировать промежуточные выплаты по сопоставимой ставке.

Если облигация предлагает купон 26%, но торгуется значительно выше номинала и имеет близкую дату погашения, доходность к погашению может быть заметно ниже. Если она торгуется с дисконтом, доходность может быть выше купона. Поэтому оценивать выпуск только по размеру ежемесячной выплаты — всё равно что оценивать бизнес по выручке, игнорируя расходы.

Что выгоднее: ОФЗ или корпоративные облигации

Универсального победителя нет. Есть разные функции в портфеле и разные сценарии, при которых каждый инструмент получает преимущество.

ОФЗ подходят для процентного сценария

Длинные ОФЗ-ПД логичны, если инвестор:

• готов выдержать заметную рыночную просадку;
• рассчитывает на снижение инфляции и ставок;
• не планирует продавать бумагу в ближайшие месяцы;
• понимает влияние дюрации на цену;
• хочет получить государственный кредитный риск вместо риска отдельной компании.

Их преимущество — прозрачность и высокая ликвидность относительно большинства корпоративных выпусков. Но государственная бумага не защищает от потерь при продаже до погашения. Номинал вернут в дату погашения, а не в тот день, когда инвестору внезапно понадобились деньги.

Корпоративные облигации нужны для премии

Корпоративный долг имеет смысл, когда премия к ОФЗ достаточно велика для принятого риска, а не просто превышает её на символические 30 базисных пунктов. При спреде 80–150 б.п. у AAA-эмитентов инвестор получает дополнительный доход, но должен оценить, покрывает ли он кредитный риск и недостаток ликвидности.

Для качественного корпоративного портфеля полезна конструкция с разными сроками погашения. Она снижает риск того, что все бумаги придётся рефинансировать или продавать в один неблагоприятный момент. Такой подход называют лестницей погашений: часть выпусков возвращает номинал в ближайшие периоды, часть — позже.

ВДО — только контролируемая добавка

ВДО не должны быть фундаментом портфеля, если задача — предсказуемый денежный поток. Их можно рассматривать как ограниченную долю рискового сегмента при условии, что инвестор способен анализировать отчётность, структуру долга и сценарий дефолта.

Размер позиции должен определяться не жадностью, а ущербом от плохого исхода. Если дефолт одной бумаги способен нарушить финансовый план, позиция слишком велика. Если пять выпусков одного сектора рушатся одновременно, формальная диверсификация не спасает.

Как собрать решение, а не набор облигаций

Портфель следует строить от обязательств и горизонта, а не от списка самых высоких доходностей в приложении брокера.

Сначала определить срок денег

Деньги, которые понадобятся через полгода, нельзя бездумно направлять в длинные ОФЗ-ПД. Даже если их доходность к погашению выглядит привлекательно, цена продажи будет зависеть от ставки в конкретный день.

Для горизонта до года разумнее смотреть на короткие выпуски, инструменты с плавающим купоном и бумаги с датами погашения, совпадающими с будущими расходами. Флоатеры снижают процентный риск, поскольку их купон привязан к рыночному ориентиру, но при снижении ставок денежный поток также будет уменьшаться. Это не недостаток, а механика инструмента.

Для горизонта несколько лет можно распределять срок между короткими и длинными выпусками. Такой портфель не пытается угадать одну точку разворота ставки, а снижает зависимость от единственного сценария.

Затем разделить риски

Минимальный набор вопросов по каждому корпоративному выпуску выглядит так:

• какая доля долга эмитента приходится на ближайшие 12–24 месяца;
• из каких источников компания погашает облигации;
• есть ли у неё регулярный операционный денежный поток;
• какова долговая нагрузка и стоимость обслуживания долга;
• предусмотрена ли оферта и кто контролирует условия её исполнения;
• насколько выпуск ликвиден на вторичном рынке;
• есть ли концентрация на одном регионе, заказчике или отрасли;
• что произойдёт с бумагой при росте ставок на 2–3 процентных пункта;
• какую долю портфеля занимает этот эмитент и связанный с ним сектор.

Это не бюрократическая форма. Каждый вопрос связан с конкретным каналом убытка.

И только потом сравнить доходность

Сравнивать следует не купон, а ожидаемый результат после налогов и комиссий. Для ИИС и обычного брокерского счёта налоговый режим может отличаться в зависимости от типа дохода и действующих правил. Купонный поток, прибыль от продажи и льготы нельзя смешивать в одну цифру без расчёта.

Полезно также разделять два портфеля:

1. Портфель денежного потока. Бумаги подбираются под даты расходов и регулярность купонов. Здесь на первом месте стоят надёжность, ликвидность и совпадение сроков.

2. Портфель переоценки. Здесь допускается большая дюрация и ставка на снижение доходностей. Рыночная стоимость может заметно колебаться, поэтому такой портфель не должен финансировать ближайшие обязательства.

Реинвестирование купонов усиливает сложный процент только при наличии подходящих инструментов. Если ставка снизилась, новые купоны придётся размещать дешевле. Если инвестор каждый раз покупает наиболее доходный выпуск, он может постепенно сместиться из качественного долга в ВДО, сам того не заметив. Автоматическое реинвестирование — не стратегия, если критерий один: максимальная ставка на экране.

Жёсткий алгоритм выбора

Перед покупкой корпоративных облигаций или ОФЗ порядок действий должен быть таким:

1. Зафиксировать горизонт и дату, когда деньги могут понадобиться. Если срок неопределённый, длинная дюрация становится скрытым риском ликвидности.

2. Сравнить выпуски с одинаковой дюрацией. Сопоставление пятилетней ОФЗ с годовой корпоративной бумагой даёт красивый, но бесполезный вывод.

3. Рассчитать доходность к погашению, а не смотреть на купон. Учитываются цена, НКД, амортизация и оферта.

4. Разложить премию на составляющие. Спред к ОФЗ должен компенсировать кредитный, ликвидный и структурный риск.

5. Проверить концентрацию. Один эмитент, одна отрасль или одна дата погашения не должны определять весь результат портфеля.

6. Отдельно оценить сценарий роста ставок. Если падение цены на несколько процентов заставит продать бумагу в панике, позиция слишком длинная.

7. Ограничить долю ВДО заранее. После покупки и получения первого высокого купона дисциплина обычно испаряется быстрее, чем кредитный рейтинг слабого эмитента.

8. Реинвестировать по правилам, а не по эмоциям. Купон направляется в тот сегмент, который сохраняет нужный баланс риска и срока, а не в выпуск с максимальной цифрой.

9. Пересматривать портфель при изменении фундаментальных условий. Снижение рейтинга, рост долговой нагрузки, ухудшение отчётности или расширение спреда требуют анализа, а не веры в первоначальную идею.

Итог

Доходность корпоративных облигаций летом 2026 года действительно выше доходности сопоставимых ОФЗ: у выпусков AAA премия составляет примерно 80–150 базисных пунктов, а широкий корпоративный индекс даёт около 2% сверх государственных бумаг. ВДО предлагают около 26%, но вместе с этой цифрой растут кредитный риск, дисперсия результата и вероятность неприятного сюрприза.

Длинные ОФЗ способны обогнать корпоративный сектор, если ставки продолжат снижаться: их дюрация превращает падение доходностей в рост рыночной цены. Но тот же механизм создаёт просадку при неблагоприятном движении рынка. Корпоративная премия полезна только тогда, когда она действительно оплачивает риск эмитента, а не маскирует проблемы с ликвидностью или структурой выпуска.

Рациональный выбор выглядит не как голосование за ОФЗ или корпоративные облигации. Это распределение функций: государственные бумаги задают базу и процентную экспозицию, качественный корпоративный долг добавляет премию, флоатеры стабилизируют чувствительность к ставке, а ВДО остаются ограниченной долей для инвестора, который понимает цену дефолта.

На рынке облигаций богатство редко теряют из-за недостатка доступных инструментов. Гораздо чаще — из-за неспособности отличить купон от доходности, премию от бесплатных денег, а диверсификацию по названиям от диверсификации по рискам.