Годовая доходность к погашению: как оценить реальный доход
- YTM облигации зависит от цены покупки, купонов и суммы, которую инвестор получит при погашении.
- Купонная ставка сама по себе этих параметров не учитывает.
Поэтому две бумаги с одинаковым номиналом и купоном могут давать разную доходность к погашению, если одна торгуется ниже номинала, а другая выше.
Годовая доходность к погашению показывает расчетный среднегодовой результат при условии, что инвестор держит облигацию до погашения и реинвестирует полученные купоны по той же ставке. Последнее условие принципиально: будущую ставку реинвестирования заранее знать нельзя. YTM годится для сравнения бумаг на текущих условиях, но не обещает инвестору точный результат.
Купонная ставка и YTM отвечают на разные вопросы
Купон показывает размер предусмотренных выпуском выплат относительно номинала. У большинства российских облигаций номинал составляет 1000 рублей, однако рыночная цена бумаги может быть выше или ниже этой суммы. Покупая облигацию, инвестор платит рыночную цену и отдельно рассчитывается по накопленному купонному доходу, если он есть.
Доходность к погашению сводит будущие денежные потоки к одной годовой ставке. В расчёт входят:
- цена покупки облигации;
- купонные выплаты до погашения;
- выплата номинала в дату погашения;
- премия или дисконт к номиналу;
- предположение о реинвестировании купонов.
Из-за этого купонная доходность и YTM обычно не совпадают. Если бумага куплена дешевле номинала, к купонам добавляется потенциальный доход от погашения по номиналу. Если дороже, часть купонного дохода компенсирует убыток от снижения стоимости бумаги к номиналу.
Например, при прочих равных облигация с купоном 10% и ценой ниже номинала будет иметь более высокую доходность к погашению, чем та же бумага при цене выше номинала. Но точное значение зависит от срока до погашения, графика купонов и цены сделки. Для корректного сравнения нужно использовать одинаковую базу: одну дату расчёта и один горизонт владения.
Купон отвечает на вопрос о выплатах по условиям выпуска. YTM оценивает совокупный результат при заданных предположениях.
На экране брокера показатель может быть рассчитан для текущей цены и стандартного сценария владения до погашения. Если инвестор собирается продать бумагу раньше, ему нужен другой горизонт расчёта: доходность к выбранной дате продажи будет зависеть от будущей рыночной цены. YTM не описывает этот сценарий.
Простая и эффективная доходность
В расчётах встречаются простая доходность к погашению и эффективная. Простая доходность учитывает купоны и разницу между ценой покупки и суммой погашения, но не включает доход от повторного вложения купонов. Эффективная доходность строится на предположении, что каждый купон реинвестируется по ставке, равной YTM.
Второе предположение делает эффективный показатель сопоставимым с годовой ставкой сложного процента. Одновременно оно добавляет неопределённость: купон поступает по расписанию, а доступная ставка на момент его получения может оказаться выше или ниже расчётной.
| Показатель | Что учитывает | Ключевое ограничение |
|---|---|---|
| Купонная ставка | Размер купонных выплат относительно номинала | Не учитывает цену покупки и дисконт или премию |
| Простая доходность к погашению | Купоны и разницу между ценой покупки и выплатой при погашении | Не учитывает доход от реинвестирования купонов |
| Эффективная доходность, YTM | Денежные потоки, цену и условное реинвестирование купонов | Предполагает, что купоны удастся вложить по той же ставке |
Если купоны не реинвестировать, итоговый результат будет отличаться от эффективной доходности. Если реинвестировать под другую ставку, результат изменится вслед за ней. Поэтому сравнение двух YTM полезно как сравнение расчётных сценариев, но не как гарантия одинаковой фактической доходности.
Для инвестора с регулярными расходами купон может иметь самостоятельную ценность: его не обязательно реинвестировать. Тогда эффективная YTM становится менее точным описанием цели портфеля. Сравнивать облигации всё равно можно, но вместе с YTM нужно смотреть на календарь выплат, срок до погашения и необходимость сохранять денежный поток.
Расчёт доходности облигации по денежным потокам
Формула YTM выражает цену облигации как приведённую стоимость всех будущих выплат. В общем виде цена равна сумме купонов и выплаты номинала, дисконтированных по ставке доходности до соответствующих дат. Ставку подбирают так, чтобы приведённая стоимость совпала с рыночной ценой.
Упрощённая запись для облигации с одинаковыми периодами выплат выглядит так:
P = Σ Cₜ / (1 + y)ᵗ + N / (1 + y)ⁿ
Здесь P — цена облигации, Cₜ — купон в периоде t, y — ставка за период, N — номинал, n — число периодов до погашения. Годовую ставку получают с учётом частоты купонных выплат и принятого способа начисления. У такой формулы есть важное ограничение: она предполагает регулярные интервалы и не отражает точные даты платежей.
В реальной сделке денежные потоки могут приходиться на неодинаковые даты. Для расчёта по календарным датам в Excel применяют функцию ЧИСТВНДОХ (XIRR). В таблицу заносят дату покупки с отрицательным потоком, затем даты купонов и дату погашения с положительными потоками. Цена покупки должна соответствовать фактическим расходам на сделку; НКД и комиссии учитывают в зависимости от задачи расчёта.
Схема расчёта состоит из нескольких действий:
1. Зафиксировать цену приобретения и дату сделки. Для оценки личного результата лучше использовать фактически уплаченную сумму, а не условную котировку без расходов.
2. Добавить ожидаемые купонные выплаты с датами. Если купон переменный, будущий график нельзя считать неизменным без отдельного сценарного допущения.
3. Внести выплату номинала в дату погашения. Если погашение включает иные предусмотренные условиями выпуска выплаты, их тоже отражают отдельными потоками.
4. Рассчитать ЧИСТВНДОХ по диапазону денежных сумм и дат. Полученная ставка годовая, но её интерпретация зависит от заложенного графика и предположений.
Для сравнения облигаций нужно сохранять одинаковый подход к НКД, комиссиям и налогам. Если в одном расчёте использована цена с учётом НКД, а в другом нет, цифры нельзя напрямую сопоставлять. Аналогично, доходность до налогообложения не равна доходности после него.
НКД важен и при практическом понимании цены покупки. Приобретая бумагу между купонными датами, инвестор обычно компенсирует продавцу накопленную часть купона. Следующая выплата может выглядеть крупной относительно времени владения, но часть суммы уже была оплачена через НКД при покупке. Без этого учёта расчёт денежного результата будет искажён.
Почему фактический результат отличается от YTM
YTM — теоретическая метрика. Она опирается на известные условия выпуска и текущую цену, но некоторые компоненты будущего результата остаются переменными. Наиболее очевидный пример — реинвестирование купонов: ставка, доступная в дату выплаты, заранее неизвестна.
Есть и другие причины расхождения:
- Налоги. Расчёт до удержания налога показывает не сумму, которая останется инвестору. Налоговый результат зависит от вида дохода, условий владения и применимых правил.
- Комиссии. Брокерские и биржевые расходы уменьшают итоговый результат. Их размер зависит от тарифа и конкретных операций.
- Инфляция. Номинальная доходность не показывает изменение покупательной способности полученных денег.
- Кредитный риск. Расчёт предполагает исполнение обязательств эмитентом. При дефолте или реструктуризации фактические выплаты могут не соответствовать графику.
- Досрочная продажа. Если инвестор выходит из бумаги до погашения, результат определяется ценой продажи. Она может отличаться от расчётной цены, заложенной в YTM-сценарий.
Для оценки после налогов нужно отдельно просчитать налоговую базу и возможные льготы. Например, право на долгосрочное владение ценными бумагами и применение ЛДВ оценивают по фактическому сроку владения и условиям законодательства. Если ситуация требует декларирования, сведения о сделках и доходах отражают в 3-НДФЛ в соответствии с применимым порядком. Универсального коэффициента, которым можно просто уменьшить YTM на налог, нет.
Срок до погашения тоже меняет смысл показателя. При длинном сроке итог сильнее зависит от условий реинвестирования и кредитного качества эмитента. При коротком сроке меньше период, в течение которого купоны можно повторно вложить, но цена покупки и риск исполнения обязательств по-прежнему имеют значение.
Доходность к погашению не заменяет анализ эмитента. Высокое значение может отражать дисконт к номиналу, но также может быть связано с повышенной оценкой риска рынком. Сопоставлять бумаги только по ставке недостаточно: нужно понимать рейтинг, долговую нагрузку эмитента, ликвидность выпуска и условия оферты. Если у облигации есть оферта, дата и цена предполагаемого выхода могут оказаться важнее формального срока погашения.
Флоатеры: вместо классического YTM используют дисконтную маржу
У облигаций с плавающим купоном будущие выплаты зависят от базовой ставки или другого переменного показателя. Поэтому точный поток купонов заранее неизвестен. Классическая YTM, рассчитанная так, будто все будущие купоны уже заданы, не даёт сопоставимого результата без допущений о будущих ставках.
Для флоатеров используют дисконтную маржу, или Discount Margin (DM). Она показывает премию к базовой ставке, заложенную в цене бумаги, при расчётных предпосылках. Это не обещание фиксированной доходности: если базовая ставка изменится, купонные выплаты также могут измениться.
У флоатера стоит отдельно рассматривать:
- базовый индикатор, к которому привязан купон;
- надбавку эмитента к индикатору;
- период пересмотра купона;
- дату оферты или погашения;
- цену относительно номинала и кредитный риск эмитента.
DM помогает сравнивать флоатеры, но не делает их эквивалентными облигациям с фиксированным купоном. У бумаг различаются кредитное качество, ликвидность и чувствительность денежного потока к ставкам. В портфеле флоатер может уменьшать процентный риск фиксированных выпусков, однако оценка зависит от конкретного выпуска и условий пересмотра купона.
Как интерпретировать показатель в портфеле
Для сопоставления облигаций YTM полезна, если расчёты сделаны на одну дату и в одинаковых условиях. Перед сравнением следует установить, что именно показывает интерфейс: эффективную или простую доходность, учитываются ли НКД и комиссии, какой сценарий принят для оферты и погашения.
Для портфеля с регулярными выплатами одной агрегированной доходности недостаточно. Значение имеют даты поступления купонов, распределение эмитентов по кредитному качеству, доля бумаг с фиксированным и переменным купоном, а также концентрация погашений. Две подборки с близкой YTM могут создавать разный денежный поток и иметь разный профиль риска.
Если цель — держать бумагу до погашения, YTM служит базовой расчётной оценкой, которую нужно скорректировать на налоги, комиссии и риск эмитента. Если цель — продать выпуск до погашения, следует считать доходность на планируемый срок владения при нескольких вариантах цены продажи. Если цель — получать купоны для текущих расходов, эффективное реинвестирование может вообще не входить в задачу.
Итоговая оценка сводится к трём положениям:
- YTM учитывает цену покупки, купоны и выплату номинала; купонная ставка показывает только условия выплат относительно номинала.
- Эффективная доходность предполагает реинвестирование купонов по той же ставке, поэтому фактический результат может отличаться.
- Для флоатеров применяют дисконтную маржу, а для расчёта доходности по точным датам используют ЧИСТВНДОХ (XIRR) и явно заданные денежные потоки.