10 корпоративных облигаций: почему диверсификация спасает портфель от дефолта

Если эмитентов десять, но они работают в тесно связанных отраслях, общий экономический удар тоже может задеть сразу несколько позиций.

Диверсификация ограничивает последствия отдельного дефолта, но не обещает доходность и не защищает от падения цен всего рынка. Поэтому портфель из корпоративных облигаций стоит собирать с оглядкой не только на купон и рейтинг. Важны доля каждого эмитента, связь между отраслями, сроки погашения, условия оферты и способность компании рефинансировать долг.

Механика несистематического риска: почему один эмитент уничтожает доходность

Риск облигационного портфеля условно делят на два вида. Специфический, или несистематический, связан с конкретным заёмщиком: у него могут ухудшиться финансовые показатели, сорваться крупный контракт или возникнуть трудности с выплатой долга. Систематический риск затрагивает рынок шире. Например, рост ставок может снизить рыночные цены многих облигаций одновременно.

Количество бумаг само по себе не показывает, насколько портфель защищён. Два выпуска одного эмитента остаются зависимыми от одной компании. Если заёмщик задержал выплату по одному обязательству, это не означает, что все его прочие выпуски автоматически и в тот же момент переходят в просрочку. У каждого выпуска свой график платежей и условия. Но финансовые трудности эмитента способны повысить риск по нескольким его обязательствам, поэтому считать такие бумаги независимыми позициями нельзя.

Предположим, инвестор вложил миллион рублей в десять разных компаний и распределил деньги поровну. На одного эмитента приходится сто тысяч рублей, то есть десятая часть портфеля. Если по его облигации произошёл дефолт и инвестор в итоге не получил ничего, прямой убыток по этой позиции составит сто тысяч рублей до учёта купонов и возможных последующих выплат. Остальные бумаги при этом не становятся автоматически убыточными, хотя их цены могут отреагировать на новости о секторе или рынке.

Это и есть практический смысл ограничения доли одного заёмщика. Оно не делает дефолт менее вероятным и не гарантирует возврат денег. Оно уменьшает ущерб от сценария, в котором проблема возникла у конкретной компании. В реальной ситуации возврат может быть частичным: его размер зависит от обеспечения, очередности требований кредиторов, процедуры взыскания и итогов возможной реструктуризации.

Десять строк в портфеле не равны десяти независимым рискам. Сначала смотрите, кто именно должен вернуть деньги.

Рейтинг помогает оценить кредитное качество заёмщика, но не служит гарантией выплаты. Он может меняться, а оценка агентства строится на доступной информации и методологии самого агентства. Перед покупкой полезно смотреть не только на буквенную категорию, но и на прогноз, причины возможного пересмотра рейтинга, отчётность эмитента и структуру его долга.

Технический дефолт и дефолт

Технический дефолт означает, что обязательство не исполнено в срок, предусмотренный условиями выпуска, но ситуация ещё может быть урегулирована. Дальнейший статус зависит от обстоятельств, правил площадки и документов конкретного выпуска. Задержка может завершиться выплатой, реструктуризацией или более тяжёлым нарушением. Нельзя делать вывод, что один технический дефолт автоматически переводит в просрочку все остальные облигации компании.

Инвестору важно читать сообщения эмитента и биржи по каждому выпуску отдельно. Стоит выяснить, какой платёж задержан, какова причина, предлагаются ли новые условия и как они соотносятся с действующими документами. При обмене старых бумаг на новые меняются не только даты платежей. Могут измениться срок обращения, купон, обеспечение и очередность требований. Согласие на реструктуризацию не всегда означает, что инвестор сохранит прежнюю экономическую ценность вложения.

Анатомия дефолтов на российском рынке

Дефолтная статистика помогает увидеть, где кредитные риски встречаются чаще, но не даёт точного прогноза по отдельному выпуску. Сопоставляя данные рейтинговых агентств, важно проверять период наблюдения и само определение дефолта: разные обзоры могут учитывать события по-разному. Нельзя превращать долю дефолтов среди эмитентов с низким рейтингом в вероятность дефолта любой конкретной низкорейтинговой облигации.

Низкий рейтинг или его отсутствие означают, что у инвестора меньше оснований полагаться на независимую публичную оценку кредитного качества. Это повод изучить документы и финансовые показатели внимательнее, но не доказательство неизбежного дефолта. Аналогично высокий рейтинг не отменяет риска: финансовое положение компании может ухудшиться, а сам рейтинг измениться не сразу.

При анализе эмитента полезно связать несколько источников информации:

• Рейтинг и его прогноз. Изменение прогноза может сигнализировать о новых рисках, но объяснение агентства важнее самой метки.
• Долговая нагрузка и денежный поток. Компания может показывать прибыль, но испытывать нехватку денег для текущих выплат. Смотрите, хватает ли операционного потока на обслуживание долга.
• График погашений. Крупные выплаты в ближайшее время создают потребность в рефинансировании. Если доступ к рынку капитала закроется, это может стать проблемой даже для работающего бизнеса.
• Обеспечение и гарантии. Нужно понимать, что именно передано в залог, кто выступает поручителем и какие права получит инвестор при нарушении обязательств. Само слово «обеспеченная» не говорит, насколько легко будет взыскать долг.
• Условия выпуска. Купон, даты выплат, оферта, амортизация и основания для досрочного требования влияют на то, как будут развиваться события при ухудшении положения заёмщика.

Recovery rate, то есть доля долга, которую инвесторы в конечном счёте могут вернуть после дефолта, заранее надёжно определить нельзя. На него влияют стоимость и ликвидность залога, очерёдность требований, наличие других кредиторов, результаты судебных процедур и условия реструктуризации. Поэтому привязывать ожидаемое восстановление к одной цифре для целой рейтинговой категории некорректно. В сценарии без надёжного обеспечения разумнее не рассчитывать на конкретный процент возврата.

Корпоративные облигации не покрываются страхованием вкладов АСВ. Биржевая торговля и наличие рейтинга тоже не превращают их в застрахованный продукт. Если эмитент не платит, инвестор несёт кредитный риск и может получить назад лишь часть вложенного или не получить её вовсе.

Математика портфеля из десяти позиций и пределы потерь

Рассмотрим условный портфель стоимостью один миллион рублей. Если разделить его на десять равных долей, каждая составит сто тысяч рублей. При полном невозврате средств по одной позиции прямой убыток до учёта полученных купонов и последующих взысканий будет равен десяти процентам первоначального капитала.

Это арифметическая оценка, а не прогноз. Реальный результат зависит от цены покупки, накопленного купонного дохода, уже полученных платежей и возможного возврата после дефолта. Кроме того, убыток на счёте может проявиться раньше: рынок способен снизить цену облигации задолго до пропуска платежа, если инвесторы стали хуже оценивать положение эмитента.

Доля в портфеле определяется размером вложения относительно всей стоимости активов. Выпуск на сто тысяч рублей в портфеле на миллион занимает десять процентов. Но держать два выпуска одной компании по пятьдесят тысяч рублей не то же самое, что иметь двух разных заёмщиков: совокупный риск эмитента всё равно составляет десять процентов.

Лимиты нужно задавать как внутренние правила инвестора, а не выдавать за универсальный стандарт. Например, можно ограничивать долю одного эмитента и отдельно сокращать позицию в бумагах с низким рейтингом, без рейтинга или со сложной структурой обеспечения. Чем менее понятен кредитный риск, тем осторожнее обычно подход к размеру вложения. Конкретный лимит зависит от горизонта инвестирования, финансового положения человека и допустимого для него убытка.

Доходность к погашению, или YTM, не рассчитывается делением суммы купонов на среднюю цену. В расчёте учитывают цену покупки, размер и даты купонов, возврат номинала при погашении, срок до погашения и, если она есть, амортизацию. Для облигации, купленной дешевле номинала, возврат номинала добавляет результату потенциальный доход; покупка выше номинала, наоборот, может его уменьшить.

Доходность отдельного выпуска обычно рассчитывается из его денежных потоков при заданных условиях. Если портфель состоит из облигаций с разными датами купонов, погашений и разными ценами покупки, простое среднее YTM не описывает точно совокупный результат. Для анализа портфеля используют денежные потоки по всем позициям и считают доходность с учётом дат поступлений и вложенной суммы. Даже такой расчёт опирается на предположения: например, о том, что эмитенты выполнят обязательства, а купоны удастся реинвестировать на ожидаемых условиях.

Поэтому купон и доходность к погашению отвечают на разные вопросы. Купон показывает предусмотренные выпуском выплаты в соответствии с номиналом и условиями бумаги. YTM оценивает доходность при покупке по текущей цене и удержании до предусмотренного события, если платежи поступят и расчётные предположения выполнятся. Это не обещанная доходность и не оценка вероятности дефолта.

Отраслевые ловушки и эффект домино

Десять эмитентов могут оказаться частью одной экономической цепочки. Кредитные трудности одного заёмщика тогда передаются его поставщикам, покупателям и кредиторам. Например, снижение спроса на строительные проекты способно ухудшить положение подрядчиков и поставщиков материалов. Если у компании становится меньше заказов, она может задержать оплату поставщикам; у тех, в свою очередь, может ухудшиться способность обслуживать собственные долги.

Это не значит, что дефолты в связанных отраслях обязательно произойдут одновременно. Но риск корреляции стоит учитывать: несколько облигаций из разных компаний могут зависеть от одного фактора, например от спроса в одном секторе, доступности кредитования или стоимости сырья. В тяжёлый период цена таких бумаг может снижаться вместе, даже если формального дефолта ни у одного эмитента ещё нет.

Отраслевой лимит способен уменьшить концентрацию, но не устранить этот риск. Если ограничить долю одного сектора, например, инвестор не сможет вложить в него весь портфель. Однако проблемы в отрасли всё ещё могут затронуть разные компании и привести к одновременному падению их бумаг. И наоборот, разные отрасли не всегда означают независимые риски: несколько компаний могут зависеть от общего заказчика, банка-кредитора или цены одного сырьевого ресурса.

Практичнее смотреть не только на формальное название отрасли, но и на источники выручки и ключевые связи эмитента. Вопросы могут быть такими:

• От кого компания получает основную часть выручки?
• Есть ли у неё несколько крупных заказчиков или один доминирующий?
• Зависит ли бизнес от одного поставщика, региона, сырья или вида финансирования?
• Что произойдёт с денежным потоком при снижении спроса или удорожании заимствований?
• Не повторяется ли один и тот же риск в нескольких позициях под разными отраслевыми названиями?

Рейтинговая диверсификация тоже не заменяет такой анализ. Два эмитента с похожими оценками могут иметь разную структуру бизнеса и неодинаковую чувствительность к кризису. А две компании из разных рейтинговых категорий могут зависеть от одного и того же рынка сбыта. Надёжность портфеля складывается из нескольких уровней: эмитенты, отрасли, денежные потоки и условия конкретных выпусков.

Управление дюрацией и системный риск

Дюрация показывает, насколько цена облигации чувствительна к изменению доходности. Чем дольше денежные потоки бумаги, тем обычно сильнее её цена реагирует на изменение рыночных ставок. Приближённое правило такое: изменение цены в процентах можно оценить как изменение доходности, выраженное в долях единицы, умноженное на дюрацию с обратным знаком. Это оценка, а не точный прогноз: результат зависит от формы кривой доходности и характеристик выпуска.

Например, при дюрации около трёх лет рост требуемой рынком доходности примерно на один процентный пункт может привести к снижению цены ориентировочно на несколько процентов. Но это не означает, что любой рост ключевой ставки на один пункт вызовет ровно такое же движение всех облигаций. На цену влияют также кредитный риск эмитента, ликвидность и ожидания рынка относительно будущих ставок.

Для портфеля важно считать дюрацию с учётом размеров позиций. Если доли распределены неравномерно, простое среднее дюраций выпусков вводит в заблуждение. Кроме того, кредитная дюрация и процентная чувствительность не исчерпывают риск: короткая облигация проблемного эмитента может оказаться гораздо опаснее длинной бумаги финансово устойчивой компании.

Снизить процентный риск можно, подбирая сроки погашения и распределяя их по портфелю. Короткие облигации обычно меньше реагируют на изменение ставок, но их придётся чаще реинвестировать. Длинные дают возможность зафиксировать условия на более продолжительный срок, однако их рыночная цена сильнее чувствительна к изменениям доходностей. Выбор зависит от того, важнее ли инвестору предсказуемость выплат, возможность продать бумагу или готовность держать её до погашения.

Оферта тоже не гарантирует выкуп по номиналу. Это предусмотренное условиями выпуска событие, при котором эмитент или инвестор может получить право действовать на установленных условиях. Цена выкупа, срок подачи заявления, порядок расчётов и сторона, которой принадлежит право, указаны в документации конкретной облигации. Если условия предполагают цену ниже номинала или требуют подать поручение заранее, результат будет отличаться от ожидания просто продать бумагу по номиналу.

Флоатеры, у которых купон меняется по установленной формуле, могут уменьшать чувствительность купонной части к процентным ставкам. Но плавающий купон не устраняет кредитный риск эмитента, а цена такой бумаги всё равно может меняться из-за изменения кредитного спреда, ликвидности и рыночных условий. Нужно проверять, к какому показателю привязан купон, как часто он пересматривается и предусмотрены ли ограничения на его размер.

Как собрать портфель из десяти корпоративных облигаций

Пример ниже показывает принцип распределения, а не готовый список бумаг для покупки. Названия эмитентов и выпуски не указаны намеренно: рейтинг, цена и условия облигаций меняются, поэтому подбор требует проверки на дату сделки. Пусть капитал составляет один миллион рублей. Чтобы показать, как ограничить концентрацию в наиболее рискованных позициях, распределим его не поровну.

В таком примере крупнейшая позиция составляет двенадцать процентов, поэтому правило «не больше десяти процентов» здесь не действует. Если инвестор установил себе именно такой потолок на одного заёмщика, распределение нужно изменить: часть средств направить в дополнительные выпуски разных эмитентов либо оставить в денежных инструментах. Главное, чтобы две бумаги одной компании не считались разными позициями при проверке лимита.

Аналогично проверяют отраслевую концентрацию. Две бумаги из одной отрасли могут вместе занимать значительную долю, даже если каждая по отдельности укладывается в лимит на эмитента. Универсальной доли сектора, которая устраняет риск, нет. Лимит лишь задаёт границу потерь при выбранном сценарии. Если несколько отраслей связаны общими покупателями или источниками финансирования, их стоит рассматривать вместе, а не полагаться только на классификацию эмитентов.

Перед покупкой полезно посчитать денежные потоки по каждой бумаге: сколько, когда и на каких условиях инвестор должен получить. Для этого нужно учитывать цену сделки, размер купона, даты выплат, погашение номинала, амортизацию, оферту и комиссию. Затем стоит проверить сценарии: что произойдёт, если один эмитент задержит платёж, если отрасль столкнётся с падением спроса или если ставки вырастут и часть портфеля придётся продать до погашения.

Расчёт по купону сам по себе таких сценариев не показывает. Допустим, совокупный номинал облигаций равен миллиону рублей, а купон каждого выпуска установлен как 14% годовых от номинала. В упрощённом расчёте это соответствует 140 тысячам рублей купонов за год, если все эмитенты выполнят обязательства, условия купонов не изменятся и номинал не будет амортизироваться. Это не значит, что доходность портфеля к погашению составляет 14%: бумаги могли быть куплены выше или ниже номинала, а сроки и выплаты у них могут различаться.

Если одна из десяти равных позиций перестала платить, будущий купонный поток по ней нельзя продолжать считать как гарантированный. Но и итоговый убыток не обязательно равен номиналу позиции: возможны выплаты после просрочки, реструктуризация или взыскание. Оценивать результат следует по фактическим платежам и условиям процедуры, а не по заранее выбранному универсальному recovery rate.

Налоги и доходность после удержаний

Налоговый расчёт зависит от вида дохода, налогового статуса инвестора, размера и состава его налоговой базы, а также от действующих правил. Поэтому ставку НДФЛ нельзя универсально обозначить как 13% для всех инвесторов и всех сумм. Брокер обычно выступает налоговым агентом по операциям, где это предусмотрено законом, но обязанности инвестора могут различаться в зависимости от ситуации. Для конкретного расчёта нужно смотреть актуальные правила и отчёты брокера, а при сложном случае обращаться к налоговому специалисту.

ИИС не превращает купон в необлагаемый доход автоматически. Налоговые преимущества зависят от типа счёта, применимого режима и соблюдения условий. Льготы по долгосрочному владению и порядок их применения тоже следует проверять по конкретной бумаге и действующим нормам, а не выводить только из факта, что облигация обращается на бирже. При расчёте результата инвестору важна сумма после налогов и расходов, а не только номинальный купон.

Диверсификация не обещает, что портфель из десяти корпоративных облигаций избежит потерь. Её задача скромнее и полезнее: не позволить проблеме одного заёмщика автоматически определять судьбу всех вложений. Для этого нужно считать общую долю эмитента, замечать отраслевые связи, проверять условия выпуска и отдельно управлять процентным риском. Купон привлекает внимание, но способность портфеля пережить неприятный сценарий определяется тем, как распределены риски.