Доходность к погашению равна реальной прибыли: суть показателя

Доходность к погашению и реальная прибыль: в чём разница

В одном примере для 15-летней бумаги с доходностью к погашению 15,72% среднегодовая доходность без реинвестирования купонов составляет 8,54%. Разница появляется из-за допущений расчёта: в частности, эффективная YTM предполагает, что купоны удаётся снова размещать по той же ставке.

Поэтому доходность к погашению не равна реальной прибыли инвестора. Она помогает сравнивать облигации и оценивать их денежный поток при определённых условиях. Фактический результат зависит от цены покупки, порядка обращения с купонами, налогов, комиссий, инфляции и ставок, доступных для последующих вложений.

Что именно показывает YTM

Доходность к погашению, или YTM, это внутренняя норма доходности денежного потока по облигации. В расчёт входят цена покупки, будущие купонные выплаты и сумма, которую инвестор получит при погашении. Если облигация куплена дешевле или дороже номинала, учитывается также разница между ценой покупки и суммой погашения.

Упрощённо формула доходности к погашению выглядит так: нужно найти ставку, при которой приведённая стоимость будущих выплат совпадает с текущей ценой облигации. Купоны и погашение дисконтируются по этой ставке. Чем ниже цена бумаги при прочих равных условиях, тем выше расчётная YTM; чем выше цена, тем ниже доходность.

Это не обещание эмитента выплатить инвестору указанный процент прибыли. Показатель описывает результат математической модели, в которой задан набор условий. В стандартном расчёте предполагается, что инвестор:

• держит бумагу до даты погашения;
• получает все купоны и номинал полностью, то есть эмитент не допускает дефолта;
• реинвестирует каждый купон по ставке, равной эффективной YTM;
• не учитывает налоги и комиссии.

Эти условия могут расходиться с тем, как инвестор поведёт себя на практике. Он может продать облигацию раньше срока, потратить купон или вложить его под другую ставку. Эмитент может столкнуться с финансовыми трудностями. Сделки, налоги и инфляция тоже меняют итог.

В интерфейсе брокера обычно уже показан рассчитанный показатель. При этом стоит выяснить, что именно обозначено в карточке бумаги: простая доходность к погашению или эффективная. Простая доходность учитывает купоны и разницу между ценой покупки и суммой погашения, но не включает сложный процент от повторного вложения купонов. Эффективная YTM отражает денежный поток с учётом такого реинвестирования, если оно происходит по заложенной в расчёт ставке.

У разных сервисов может различаться отображение показателя и набор учтённых параметров. Поэтому сравнение имеет смысл только при сопоставимых исходных условиях: одинаковой дате расчёта, цене, сроке, графике выплат и подходе к купонам. Одно число без пояснения допущений легко принять за прогноз, хотя оно лишь сводит денежный поток к ставке.

Доходность к погашению против купонной доходности

Купонная ставка показывает размер выплат относительно номинала. YTM оценивает весь денежный поток с учётом рыночной цены облигации. Это разные показатели, и каждый отвечает на свой вопрос.

Если облигация номиналом 1 000 рублей платит 100 рублей купона в год, купонная ставка составляет 10% от номинала. Но инвестор может купить бумагу дороже или дешевле 1 000 рублей. Кроме того, до погашения рыночная цена может измениться. Поэтому купонная ставка сама по себе не показывает доходность вложенной суммы.

Рыночная цена зависит от ставок и оценки кредитного риска эмитента. При прочих равных рост рыночных ставок давит на цену ранее выпущенных бумаг с фиксированным купоном. Если цена падает, рассчитанная YTM обычно растёт: будущие выплаты становятся дешевле относительно текущей цены. При росте цены расчётная доходность снижается.

На показатель влияют также срок до погашения, график выплат и накопленный купонный доход. НКД, уплаченный при покупке между купонными датами, является частью предстоящего купона, уже начисленной к моменту сделки. Он увеличивает сумму, которую покупатель фактически перечисляет продавцу. После выплаты купона инвестор получает его полностью, поэтому затраты и поступление нужно рассматривать вместе.

Отдельный случай, облигация с офертой. Расчёт доходности к оферте строится на выплатах до предполагаемой даты оферты и цене выкупа, предусмотренной условиями выпуска. Это не то же самое, что доходность к окончательному погашению. Если инвестор собирается предъявить бумагу к оферте, ему нужно рассматривать соответствующий сценарий, включая условия и сроки предъявления. YTM до даты погашения может оказаться для такого решения второстепенной.

YTM сопоставляет цену облигации с будущим денежным потоком. Она не фиксирует ставку, по которой купоны удастся разместить.

Реинвестирование и горизонт владения

Эффективная YTM математически предполагает, что каждый купон реинвестируется по исходной ставке доходности. На этом допущении и возникает разрыв между моделью и результатом инвестора. Купоны поступают по графику, но будущая доходность доступных вложений заранее неизвестна.

Для длинной облигации эффект реинвестирования заметнее: ранние купоны можно размещать снова в течение более длительного времени. Если инвестор тратит выплаты, а не реинвестирует их, его совокупный результат будет отличаться от эффективной YTM. В приведённом примере для 15-летней бумаги с YTM 15,72% среднегодовая доходность без реинвестирования купонов составляет 8,54%.

Эти 8,54% не являются универсальной поправкой к YTM. Это результат конкретного примера при заданных параметрах. Для другой цены покупки, срока, размера купона и порядка использования выплат получится другое значение. Важна и частота купонных выплат: она определяет, когда деньги становятся доступными для нового вложения.

Полезно разделять два результата:

• Денежный поток показывает суммы и даты купонов, а также выплату при погашении.
• Совокупная доходность учитывает стоимость вложений и то, что инвестор сделал с поступившими деньгами.

Если цель портфеля состоит в регулярном расходовании купонов, эффективная YTM хуже описывает результат, чем календарь выплат и ожидаемый денежный поток. Если купоны планируется снова размещать, YTM остаётся ориентиром, но его нужно сопоставлять со ставками и сроками доступных вложений.

Реинвестировать купоны можно в новые облигации, депозитные инструменты или другие активы. Однако ставка и срок нового размещения могут не совпасть с условиями исходного выпуска. Возникает риск реинвестирования: доходность последующих вложений окажется ниже той, которая была заложена в исходный расчёт. Если доступные ставки вырастут, результат может быть лучше расчётного.

Как оценить результат через CAGR

Для сравнения вариантов инвестору может пригодиться CAGR, среднегодовой темп роста капитала. Он показывает, с какой постоянной годовой скоростью должна была бы расти начальная сумма, чтобы за выбранный период превратиться в итоговую. В упрощённом виде формула выглядит так: из отношения итоговой стоимости к начальной извлекают корень степени, равной числу лет, затем вычитают единицу.

Но облигация выплачивает купоны по пути, поэтому простое отношение суммы на счёте к первоначальной инвестиции может исказить картину. Если купоны реинвестируются, итоговую стоимость считают с учётом этих вложений. Если купоны тратятся, это уже отдельные денежные поступления, которые следует учитывать в общей доходности за период. Для точного сопоставления потоков с разными датами используют расчёт внутренней нормы доходности по фактическим поступлениям и расходам.

CAGR тоже не превращает исторический или сценарный результат в прогноз. Он сводит совокупный итог к одной среднегодовой величине и сглаживает путь, которым инвестор к нему пришёл. Два вложения с одинаковым CAGR могут различаться по срокам купонов, риску эмитента и колебаниям рыночной цены. Для облигаций полезно рассматривать этот показатель вместе с календарём денежных потоков.

Практический расчёт начинается с исходных данных. Нужно учесть сумму, фактически потраченную на покупку, включая НКД и комиссии, даты и размеры купонов, сумму погашения или предполагаемую цену продажи. Затем задаётся сценарий для купонов: инвестор тратит их или направляет в новые вложения. Только после этого можно оценить общий результат за период и привести его к среднегодовой ставке.

Налоги и комиссии снижают чистый результат

YTM рассчитывается до налогов и комиссий. Купонный доход и доход от ценовой разницы могут облагаться НДФЛ. В имеющихся данных указаны ставки 13% и 15%; конкретная ставка зависит от применимых правил и налоговой базы инвестора. Поэтому доходность в терминале нельзя напрямую считать доходностью после налогообложения.

Купоны ОФЗ облагаются НДФЛ с 2021 года. Ранее купонный доход по ним был освобождён от налога. При оценке чистого результата имеет значение не только размер купона, но и порядок удержания налога и учёта конкретных операций.

Налоговый эффект зависит от вида дохода. Купонные выплаты и прибыль от продажи или погашения могут учитываться по-разному. Для прибыли от продажи облигации в некоторых случаях применима льгота долгосрочного владения. Минимальный срок владения для её применения составляет три года. Льгота относится к прибыли от продажи, но не освобождает купонный доход. Её применимость зависит от условий конкретной ситуации и налогового учёта инвестора.

Комиссии, в отличие от налогов, зависят от тарифа и числа операций. При редких сделках они могут быть небольшой частью общего результата, но частые покупки и продажи накапливают издержки. НКД тоже увеличивает сумму сделки, однако это не комиссия: покупатель компенсирует продавцу уже начисленную часть купона, а затем получает выплату полностью.

При расчёте чистого результата учитывают:

• брокерскую и биржевую комиссии при покупке и продаже;
• НКД, уплаченный при покупке между купонными датами;
• налоги с купонов и ценового дисконта;
• расходы на повторное вложение купонных выплат.

Льгота долгосрочного владения не отменяет налоговый учёт. Сведения об операциях, удержанных налогах и вычетах должны соответствовать документам брокера и правилам, действовавшим для конкретного налогового периода. Если налог удерживается автоматически, это упрощает расчёты, но не меняет того, что YTM обычно показывается до налогов.

Почему YTM меняется

YTM не закреплена за облигацией на весь срок обращения. Это расчёт на основе текущей рыночной цены и оставшихся выплат. Цена меняется, меняется и доходность, которую можно рассчитать для покупателя по новой цене.

Для облигации с фиксированным купоном связь обычно обратная: рост рыночных ставок снижает цену уже обращающихся бумаг, а падение цены повышает YTM. На длинных выпусках чувствительность цены к изменению ставок обычно выше, чем на коротких. Её оценивают с помощью дюрации, которая показывает, насколько стоимость облигации чувствительна к изменению доходности с учётом сроков будущих выплат.

Кредитный риск тоже влияет на цену. Если рынок требует большую премию за риск эмитента, облигация может подешеветь, а расчётная доходность вырастет. Высокая YTM в такой ситуации не означает, что инвестор получает более выгодный денежный поток при неизменном риске. Она может отражать сомнения рынка в способности эмитента обслуживать долг.

У флоатеров купон привязан к переменной ставке или иному ориентиру, поэтому будущий денежный поток известен не полностью. Расчётная доходность зависит от предположений о будущих купонах. Сопоставлять её с YTM облигации с фиксированным купоном нужно с учётом этой неопределённости.

Имеет значение и срок до погашения. По мере приближения даты погашения остаётся меньше будущих выплат, а цена бумаги обычно сильнее тяготеет к сумме, которую инвестор должен получить от эмитента. Но это не устраняет кредитный риск и не гарантирует, что инвестор продаст бумагу по расчётной цене до погашения.

Рост YTM может быть следствием падения цены, увеличения кредитного риска или изменения ожиданий по ставкам. Само по себе высокое значение не объясняет причину.

От расчётной ставки к результату инвестора

Оценку облигации начинают со сценария владения. Если бумагу собираются держать до погашения, рассматривают YTM, график купонов и сумму погашения. Если планируется продажа раньше, добавляется неопределённость рыночной цены в дату выхода. Если предусмотрена оферта, нужно отдельно оценить доходность до неё и условия предъявления бумаги.

Затем валовой показатель сопоставляют с реальным денежным потоком. В расчёт входят цена покупки вместе с НКД, купоны по датам, сумма погашения или предполагаемая цена продажи, налоги и комиссии. После этого задают сценарий обращения с купонами. Расходуются ли они или реинвестируются? Если реинвестируются, по какой ставке и на какой срок? Один ответ для всего срока облигации может быть слишком грубым, особенно если рыночные ставки меняются.

Последний шаг, оценка инфляции. Номинальная доходность показывает изменение суммы в рублях. Реальная доходность отражает изменение покупательной способности. Будущую инфляцию заранее точно определить нельзя, поэтому точную реальную прибыль конкретного инвестора до погашения рассчитать невозможно. Можно построить сценарии, но они останутся оценками, зависящими от предположений.

Для сравнения двух выпусков с близкой YTM полезно разложить оценку на несколько параметров:

• срок до погашения и дюрацию;
• фиксированный или плавающий купон;
• кредитное качество эмитента и риск дефолта;
• цену покупки и величину НКД;
• дату оферты, если она предусмотрена;
• налоговый режим и комиссии;
• возможность реинвестировать купоны на сопоставимых условиях.

YTM остаётся рабочим критерием: она сводит цену и будущие выплаты к одной ставке. Но воспринимать её как прогноз чистой прибыли нельзя. Реальный результат определяется тем, какие выплаты инвестор получит, сколько заплатит при покупке, что сделает с купонами и во что превратится рублёвая сумма за время владения. Для длинной облигации одного числа из карточки бумаги недостаточно. Нужны денежный поток и несколько сценариев для ставок, налогов и инфляции.